A fejlett országok államkötvényeit hagyományosan sziklaszilárd befektetésnek szokás tartani. A kibocsátók megbízhatók, a kockázat alacsony, a vevők jellemzően racionális, hosszú távra tervező, a pánikra kevésbé hajlamos nagybani vásárlók – nyugdíjalapok, biztosítók –, akik a stabilitás miatt veszik ezeket a papírokat. Emiatt jellemzően a hozamelvárások is erősen mérsékletek: a nagy gazdaságok relatíve olcsón, alacsony kamatra tudnak kötvényt kibocsátani.
Ez a 2010-es években hatványozottan igaz volt, miután az alacsony infláció, a gyenge növekedés és az ehhez köthető erőteljes jegybanki élénkítés erősen lenyomta az államkötvények hozamát. A Covid-járvány idejére odáig fajult a helyzet, hogy egyes államok esetében negatív tartományba ért a kötvények hozama, azaz a befektetők akár veszteség árán is hajlandóak voltak vásárolni az államadósságot.
Az elmúlt években ugyanakkor a helyzet gyökeresen megváltozott, a kötvényhozamok a fejlett országokban meredeken emelkedni kezdtek. Ennek világos magyarázata volt, hogy a koronavírus-járvány alatt ismét visszatért az infláció a fejlett világba, amit a jegybanki kamatok emelése kísért.
A helyzet azonban annak ellenére sem változott, hogy az elmúlt hónapokban az infláció az eurózónában és az Egyesült Államokban is erősen mérséklődött, és a nagy jegybankok ütemes kamatcsökkentésbe kezdtek. A hosszú lejáratú államkötvények hozama ma is makacsul magas, ami azt jelzi, hogy a kereslet irántuk alacsony. A jelenség ráadásul nemcsak az erősen eladósodott országokat érinti, hanem a teljes piacot.
Ez jelentősen növeli a 2010-es évek olcsó eladósodása során megduzzadt államadósságok finanszírozásának költségeit, és ezzel idehaza a 2026-os választás előtti potenciális osztogatás költségeit is megemelheti.
Visszavonuló jegybankok
A stabilan magas kötvényhozamok egyik kézenfekvő magyarázata, hogy az elmúlt években eltűntek a piacról a legnagyobb vásárlók, a jegybankok. A 2010-es évek monetáris élénkítésének keretében a világ nagy jegybankjai a másodpiacon jelentős mennyiségű államkötvényt kezdtek vásárolni, hogy ezzel likviditást pumpáljanak a rendszerbe, lenyomják a hosszú távú kamatokat, és így serkentsék a hitelezést, beruházásokat, pörgessék a gazdaságot, és stimulálják az inflációt.
A mennyiségi könnyítést már a Covid-járvány előtt elkezdték visszafogni, és ahogy az infláció megugrott, a jegybanki élénkítést felváltotta a monetáris kondíciók gyors szigorítása. A jegybanki vásárlások visszaestek, az ezzel párhuzamosan emelkedő alapkamatok pedig a piaci hozamigényeket is növelték. Az eurózónában 2014-ben az államadósság 5 százaléka volt az eurórendszer intézményei (az euróövezeti országok nemzeti jegybankjai és az Európai Központi Bank) kezében, ez 2022-ben 33 százalékon tetőzött, mára 25 százalékra csökkent.
Az infláció közvetlen módon is hatással volt a kötvénypiacra. A 2010-es években széles körben elterjedt nézetté vált, hogy az alacsony növekedés és az ehhez párosuló alacsony infláció strukturális okokból fakad, és így tartós marad majd a fejlett világban: a szekuláris stagnálás elmélete szerint a társadalom elöregedése visszafogja a fogyasztást, emeli a megtakarítási rátát, és ennek folyományaként növeli az eszközárakat (és az árak növekedése a hozamok csökkenésével jár). Mindez kiegészült a termelékenység-növekedés globális visszaesésével, ami szintén azt a benyomást erősítette, hogy tartós stagnálás, és ebből fakadóan tartósan alacsony infláció és kamatszint várható. Ilyen helyzetben a nagyon alacsony kamatok mellett is vonzó az állampapír: stagnáló gazdaságban nem lehet alacsony kockázattal pénzt csinálni. (Az élénkítés végül is pont ezt a stagnálást akarta megtörni.)
Az alacsony inflációs várakozásokat a Covid-járvány és az ukrajnai orosz inváziót követő energiaár-emelkedés természetesen felrúgta, és ugyan a szekuláris stagnálás mögött álló strukturális jelenségek nem változtak, a piacok már nem bíznak benne, hogy hosszú távon nem kell komolyabb inflációs kockázattal számolniuk. Ebből fakadóan magasabb hozamot kérnek a kötvények után.
Trump-hatás
A kötvényhozamok emelkedése mögött természetesen jelentős faktor Donald Trump gazdaságpolitikája és tágabb értelemben az amerikai fiskális politika iránya. Az amerikai elnök vámemelései növelték az inflációs várakozásokat, a képviselőházban elfogadott költségvetés – amelyet hivatalosan „egy nagy, gyönyörű törvénynek” sikerült elnevezni – pedig jelen formájában minden független elemzés szerint jelentősen emelné az amerikai költségvetési hiányt és az államadósságot, miután nem nyújt megfelelő fedezetet a főként az átlagnál magasabb jövedelműeknek kedvező adócsökkentésekre.
A mértékadó becslések szerint a következő években 6-7 százalékos költségvetési hiány várható, tízéves szinten a GDP-arányos államadósság mintegy 30 százalékponttal emelkedhet a jelenlegi szinthez és 12 százalékponttal a Trump-törvény előtti alapesethez képest. Ez ráadásul eleve a koronavírus-járvány alatti kiköltekezést után jött, ami a 2020 eleji álláshoz képest mintegy 20 százalékponttal emelte az amerikai államadósságot. Azaz magasabb adósságkibocsátás és magasabb infláció várható, mindez növekvő gazdaságpolitikai és pénzügyi kockázatok mellett.
Ezek a folyamatok az utóbbi hónapokban csökkentették az amerikai papírok iránti keresletet, ami szokatlan jelenség: a világgazdasági turbulenciák esetén a tőke inkább az amerikai papírokba áramlik, mert ezeket tartják a legbiztosabb eszköznek; azonban mivel most az amerikai gazdaságpolitika a fő veszélyforrás, nem érvényes a régi reflex. Eközben a kínálat – a növekvő deficit mentén – jelentősen nő, ezt azonban a piac egyre kevésbé, illetve csak egyre drágábban képes és hajlandó felszívni.
A vámháború és az amerikai piaci turbulencia az Egyesült Államokon túl is érezteti hatását. A védővámok potenciális kárainak enyhítése végett számos országban fiskális és monetáris élénkítést várnak a piacok. Európában erre rájön a védelmi kiadások emelésének terhe, ami Németországban a költségvetési hiányt tiltó alkotmányos korlátok mérsékelt, de fontos lazításához vezetett. Ez szintén emelte a távlati kockázatok megítélését, illetve az inflációs várakozásokat.
Óvatos alapok és biztosítók
A keresleti oldalon más jelenségek is okoztak némi visszaesést. Az államkötvények hagyományosan a befektetési kockázatkezelés alapeszközei, a nagybani vásárlók között magas például a stabilitásra építő nyugdíjalapok és életbiztosítók aránya. Utóbbiak vásárlásai ugyanakkor az utóbbi időben visszaestek: egyrészt az elmúlt években képesek voltak magas hozamszint mellett, alacsony áron befektetni, másrészt a meghatározott (azaz előre lefektetett, valamiféle képlet alapján garantált) járadékfizetésű nyugdíjalapok iránti kereslet is visszaesőben van a fejlett országokban. Egyes életbiztosítókat emellett a vámháború miatt növekvő volatilitás és az alacsony piaci likviditás tántorította el a hosszú kötvényektől, ők egyelőre kivárnak, mire letisztul a Trump által felkavart helyzet.
Ez főként a leghosszabb, 20–30 éves lejáratú kötvények piacán okoz problémát, ahol a vevők köre hagyományosan szűk. A jelenség az Egyesült Királyságot és Japánt is érzékenyen érinti, május végén némi turbulenciát okozott, hogy egy 20 éves lejáratú japán sorozat kibocsátása példátlanul alacsony érdeklődéssel párosult.
A 20 éves japán kötvények hozama ezzel legutóbb az ezredfordulón látott mértékre szökött, a 30 és 40 éves papírok hozama pedig történelmi csúcsot döntött (bár ehhez az is hozzájárult, hogy ezeket először az 1990-es évek deflációs időszakában bocsátották ki). Ezzel a japán hozamgörbe meredeksége, avagy a hosszú lejáratú kötvények hozamprémiuma a legmagasabb a fejlett világban: míg a 10 éves kötvények hozama 1,5 százalék, a 20 éveseké 2,5, a 30 éveseké 3, a 40 éves lejáratú papíroké 3,5 százalék fölé emelkedett.
Japán és az Egyesült Királyság esetében nehezíti a kormány és a jegybank helyzetét a makacsul magas infláció is: szemben a csökkenő eurózónás és a vámháború ellenére egyelőre mérsékelt amerikai értékkel, a két szigetországban a tavasszal emelkedett az infláció üteme. A japán államadósság kockázatait régóta alacsonyan árazták a piaci szereplők, abban a reményben, hogy az döntően belföldi entitások kezében van, alacsony költségszint mellett. A vészmadarak szerint ez némileg változóban van.
Dráguló adósság
- A folyamat egyik eredménye, hogy az államadósság finanszírozásának ára nő: a másodpiacon elérhető haszon az újonnan kibocsátott kötvényekkel szembeni kamatkövetelményeket is alakítja.
- Egy másik potenciális hatás, hogy az államok megpróbálják majd a hosszú helyett rövidebb lejáratú kötvényekkel refinanszírozni lejáró papírjaikat, ami növeli a rövid távú kockázatokat. Ez Japán esetében már megindult.
- A folyamatok egy további, nehezen átlátható kockázata, hogy a szokatlan kötvénypiaci turbulencia számos olyan tőkeáttételes ügyletre és származtatott pénzügyi eszközre van hatással, amelyek fedezetként vagy árazási eszközként az állampapírok árától függnek. Külön kockázatot jelentenek egyes, az állampapírpiac ingadozásából hasznot húzni próbáló befektetési formák, amelyek az elmúlt hónapokban kaptak nagyobb figyelmet az angolszász üzleti sajtóban.
Az adósságkezelés drágulása az egész fejlett világban jellemző, bár eltérő mértékben:
- Az Egyesült Államok tavaly GDP-je 4,7 százalékát költötte adósságszolgálatra a Gazdasági Együttműködési és Fejlesztési Szervezet (OECD) szerint. Ez dollárértéken 100 százalékos emelkedés 2020-hoz képest, és a szövetségi költségvetés kiadásainak közel ötödét teszi ki.
- Az Egyesült Királyságban 2,9, Japánban – a tartósan alacsony kamatszint és a nagy jegybanki kötvényállomány miatt, a GDP 2,5-szeresére rúgó államadósság dacára – csupán 1,3 százalék volt az érték.
- A nagyrészt a fejlett világ államait tömörítő OECD átlaga 3,3 százalékra emelkedett, ami a legmagasabb érték 2007 óta. A kilátások alapján pedig további drágulás várható: a tagság kintlévő államadósságának 40 százaléka 2027-ig lejár, és 64 százaléka a 2024. év végi hozamoknál alacsonyabb kamatozású, azaz a következő években az adósság egy jelentős részét kell majd magasabb kamattal refinanszírozni.
- Az eurózónában a koronavírus-járvány alatti csúcsról több mint 10 százalékponttal, 87,4 százalékra csökkent a GDP-arányos államadósság, és főként az alacsony, egy százalékos német értékek miatt az átlagos kamatkiadások is mérsékeltek, GDP-arányosan tavaly év végén 1,9 százalékra rúgtak.
Az egyes európai tagállamok között azonban jelentős eltérések vannak, Olaszország 4 százalék körül mozog, és hosszabb távon a francia költségvetési helyzet is emelkedő arányt feltételez a jelenlegi 2 százalékhoz képest. Az eurózónán kívül a súlyos költségvetési deficit miatt elszállt román kötvényhozamok emelkedése okoz kockázatokat, de a lengyel adósságszolgálat költségei is meredeken tartanak felfelé.
A következő években kiadásnövekedést okoz majd az Európai Unió koronavírus-járvány idején elfogadott élénkítőcsomagjainak törlesztése is, amelyet részben a következő uniós költségvetésből, részben a közvetlen tagállami visszafizetések mentén kell majd rendezni, az eredeti tervek szerint 2028-tól.
Az európai országok számára további kihívást jelenthet a növekvő kamatkülönbség is: az Európai Központi Bank a gyenge növekedési adatok fényében június elején újabb vágást jelentett be, míg az amerikai Federal Reserve a trumpi gazdaságpolitika kockázatai miatt idén behúzta a féket. Ezzel jelenleg az amerikai kamatszint 4,25–4,5 százalék között van, az eurózónáé 2 százalék. Normális esetben a magasabb amerikai kamat elszívja a pénzt a világgazdaság más térségeiből.
Ezeket a negatív hatásokat azonban egyelőre ellensúlyozza a Trumphoz köthető kockázat hatása, ami rövid távon növelte az európai papírok iránti keresletet, és a külső turbulenciák ellenére stabilizálta az európai kötvénypiacot. Egyes optimistább várakozások szerint az amerikai költségvetési és gazdaságpolitikával kapcsolatos kételyekből és a dollárba vetett bizalom megingásából az európai pénzpiac profitálhat. Ez a kötvénypiaci kereslet emelkedését és így a hozamok mérséklődését okozhatja: manapság például Görögország is alacsonyabb kamattal tud adósságot kibocsátani, mint az Egyesült Államok.
A rövid távú költségeket az is csökkenti, hogy a mennyiségi könnyítésből fakadóan ma a jegybankok birtokolják az adósságállomány jelentős részét, az Egyesült Államokban 13 százalék a Federal Reserve és 7 százalék más állami szervek aránya, az eurózónában a fent említett 25 százalék, Japánban 52 százalék a jegybank által birtokolt adósság aránya. Azaz a kamatkiadások jelentős része végül is a jegybanki számlákon csapódik le, ahol a szerencsésebb történelmi fejlődésű országokban nem veszti el közpénz jellegét. Azonban a jegybankok fokozott visszalépésével ez egyre kevésbé lesz igaz.
Magyarország már eddig is éllovas volt
Magyarországon az állam kamatkiadásai eddig is kiemelkedőek voltak, 2023-ban és 2024-ben is a GDP 5 százalékát tették ki, ami messze a legmagasabb az EU-ban, elsősorban az eddig számottevő kamatprémiumot ajánló lakossági állampapírok átlagon felüli súlya miatt (különösen a magas inflációhoz kötött, annak értékét némi lemaradással követő prémium állampapíroké), másodsorban pedig azért, mert az eurózónán kívüli, szuverén pénzügyi lét némi kockázati felárral jár a piacon.
Ebből az előbbi a közelmúltig szándékos stratégia volt, miután ez egyrészt csökkentette az adósság devizakockázatát, másrészt a kormány ideológiai és gazdasági szempontból is pozitív hatást várt a felsőbb vagyoni rétegeket támogató vagyontranszferből: a hazai háztartások kezében realizált hozamból a fogyasztás növekedését várták.
A várt áldásos gazdasági hatás ugyanakkor nem jött el, illetve nem ellensúlyozta a program költségeit és a gazdaságpolitika egyéb baklövéseit. Eközben a piaci hozamelvárások a globális folyamatok, valamint a hazai költségvetés állapotának fényében ismét felfelé indultak. Bár a 2022-es turbulencia során tapasztalt számoknál még alacsonyabb, a jelenlegi, 7 százalék feletti hozam azt jelzi, hogy nehezebb lesz megfinanszírozni, ha a kormánypárt 2022 után ismét célzott osztogatással próbálja majd növelni népszerűségét a 2026-os választások előtt.
Az erre vonatkozó szándék márpedig látszik: a Nemzetgazdasági Minisztérium és az Államadósság Kezelő Központ június közepén az eredeti nettó 838 milliárd forint helyett 1685 milliárd forintra emelte a 2025-ös devizafinanszírozási tervét, ami nettó 2,2 milliárd eurós extra devizakibocsátást jelent. A kibocsátás folyamata hétfőn már el is kezdődött, a benyújtott ajánlatok alapján dolláralapon 5,55-7 százalék közötti hozamok valószínűek az 5 és 30 év közötti lejáratokon.
Mindez a költségvetési politika évek óta jellemző vesszőfutása mellett újabb jele annak is, hogy a kormány súlyosan alulértékelte az amerikai kormányváltás potenciális gazdasági és pénzügyi költségeit.
Pénz
Ezt a kört megúsztuk, de mi lesz ősszel a magyar államadósság besorolásával?
Sikerült lehozni egy kilátásrontással az idei első kört, de a belső és külső kihívások miatt egyáltalán nem lehetünk nyugodtak az őszi felülvizsgálatok előtt.
Miért lettek ilyen hihetetlenül drágák a debreceni lakások?
A jövőbeni ígéretekre spekuláló befektetők felhajtják az árakat, miközben nem épül elég új lakás a városban.
Szinte senki sem igényel 20 éves kor alatt munkáshitelt
Az alsó korhatár egy banknál 17, a többinél 18 év, de a hitelfelvétel inkább csak 23-25 éves korban válik életszerű lehetőséggé.
Fontos
Brüsszelben most már feltűnően gyorsan ugranak, ha problémás magyar ügyekről van szó
Három hónapon belül megérkezett az árrésstop ügyében a felszólító levél, ami a korábbi példák alapján rendkívül gyorsnak számít.
Kinek fogynak el hamarabb a rakétái az izraeli-iráni háborúban?
Meggyorsíthatja Amerika támadó hadba lépését, ha tényleg komolyan fenyeget, hogy Izrael kifogy a légvédelmi rakétákból.
Feleakkora növekedést sem tudnak elérni a magyar e-kereskedők, mint a Temu és társai
Beszűkült a játéktere a hazai szereplőknek, akiknek a gazdaságpolitikai környezettel és a vevők vásárlóerejének csökkenésével is meg kell küzdeniük.
